Wunschanalyse: SAP

SAP ist das wertvollste DAX-Unternehmen und notiert in diesen Tage auf Allzeithoch. In der heutigen Wunschanalyse zeige ich, dass der inzwischen altehrwürdige Softwarekonzern noch immer als Wachstumsunternehmen betrachtet werden kann, gut gegen den Wettbewerb abgesichert ist und aus diesem Blickwinkeln fair bewertet ist. Langfristig orientierte Anleger sollen jedoch einen Rücksetzer abwarten.

Kennzahlen von SAP laut Sharewise.com

WKN: 716460, ISIN: DE0007164600

Kurs aktuell: 114,16 €

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12 Mitglieder 150,00 12
35 Analysten 122,00 23 11 1

SAP – das wertvollste DAX-Unternehmen

Mit 140 Mrd. Euro Marktkapitalisierung ist SAP das mit Abstand wertvollste börsennotierte Unternehmen in Deutschland. Es ist gleichzeitig das einzige Software-Unternehmen Deutschlands, dessen Produkt sich zu einem weltweiten Standard entwickelt hat.

Standard-Software für betriebliche Abläufe und deren Verbuchung mit einem Schwerpunkt auf der Verbuchung, so könnte man die Software kurz (zu kurz!) beschreiben. Die SAP-Lösung gewann in den 90ern Fahrt, als Unternehmen weltweit bestrebt waren, ihre betrieblichen Abläufe zu standardisieren sowie auch insbesondere deren Berücksichtigung in der Buchhaltung einheitlichen Regeln zu unterwerfen. Das war zwar in der Einführung teuer, hatte aber gleich zwei Vorteile: Zum einen machte sich das Unternehmen unabhängig vom Fachwissen einzelner Mitarbeiter. Mitarbeiter wurden austauschbar. Zum anderen konnten Unternehmensteile ver- und zugekauft werden und Dank einheitlicher Buchhaltung leichter in den Mutterkonzern eingefügt oder aber herausgetrennt werden.

In meiner Zeit als SAP-Berater im Hoechst-Konzern habe ich immer wieder erlebt, das einzelne Prozesse nicht standardisierbar waren. SAP ließ ausschließlich betriebswirtschaftlich sinnvolle Prozesse zu. In der realen Welt gab es jedoch manchmal unsinnige Prozesse, die dennoch zumindest vorübergehend ihre Berechtigung hatten. Hier punktete Wettbewerber Oracle, in deren Datenbanken sich jegliche Prozesse einbinden ließen.

Doch gleichzeitig setzte sich in immer mehr Industrien die Erkenntnis durch, dass eben nur SAP es geschafft hat, in sich konsistent zu bleiben, also nur betrieblich sinnvolle Abläufe zuzulassen. So ist das Wachstum bis heute ungebrochen.

Grenzen der SAP-Software

Wenn Sie die Buchhalterbrille aufhaben, dann werden Sie vielleicht übersehen, wie aufwendig die konsistente Softwareerstellung für die vielfältigen Geschäftsabläufe dieser Welt ist. Wenn Sie jedoch über den Tellerrand der Buchhalterzahlen hinaus schauen werden Sie erkennen, wie komplex die Abläufe sind.

So gibt es für viele Abläufe Spezialsoftware: Personalverwaltung inklusive Reisekosten, Produktionsplanung und –steuerung in der Prozessindustrie bis hin zum Marketing und Verkauf. SAP hat die Grundlagen für eine verlässliche Buchhaltung in unzähligen Industrien geschaffen. Doch dann kam Salesforce, setzte sich auf die Grundlage oben auf und revolutionierte die Arbeitsweise der Vertriebsmannschaft.

Derzeit läuft die Cloud-Revolution, immer mehr Einzeldienstleistungen werden an die bestehenden Unternehmenslösungen angekoppelt und erweitern so die Möglichkeiten der Mitarbeiter in ihren entsprechenden Bereichen.

Die jüngsten Entwicklungen heißen nicht, dass SAP bald überflüssig wird. Es bedeutet jedoch, dass inzwischen andere IT-Leute in der Chefetage ein und aus gehen.

Marktzutrittsbarriere

Für uns als Anleger ist es nun wichtig zu beurteilen, wie sicher SAP im Sattel seiner Kunden sitzt. Ist es für Wettbewerber ein Leichtes, nachdem nun die Prozesse weltweit standardisiert und in SAP-Buchhaltungslogik gepresst wurden, alternative Angebote zu machen? Muss SAP fürchten, dass die eigene Software von tausenden Indern nachgebildet und günstiger vertrieben werden kann? Immerhin wurde ein wesentlicher Teil der SAP-Software ohnehin schon in Indien entwickelt.

Ich sehe diese Gefahr nicht. Ich möchte jetzt nicht mit deutschen Tugenden anfangen, aber die Genauigkeit, mit der für jeden Prozess eine individuelle, betriebswirtschaftlich sinnvolle Abbildung gefunden wurde, lässt sich nicht so einfach nachbilden. SAP ist seit Jahrzehnten mit Beratern weltweit unterwegs und bearbeitet jeden Sonderfall solange, bis eine Standardlösung dafür gefunden wird.

SAP-Kunden wiederum haben ihre Abläufe an die SAP-Logik angepasst. Eine neue Software wäre nicht nur ein Softwareprojekt, sondern ein Umstrukturierungsprojekt. Und das dürfte so schnell nicht umgesetzt werden, solange nicht Not am Mann ist.

Ich würde also behaupten, dass die neuen Wettbewerber wie Salesforce, ServiceNow oder Workday zwar leider in die Gewinnmarge von SAP schneiden, nicht aber deren Geschäftsmodell gefährden.

Angemessene Bewertung

SAP setzt im Jahr 2019 vermutlich 27,5 Mrd. Euro um, 11% mehr als im Vorjahr. Die Marktkapitalisierung beträgt 140 Mrd. Euro, damit ergibt sich ein Kurs/Umsatz-Verhältnis (KUV) von 5. Für Unternehmen mit einem „reifen“ Geschäftsmodell gilt ein KUV von 1 als angemessen, bei Marktführern kann man schon mal bis 2 gehen.

Das optisch hohe KUV relativiert sich, wenn wir uns die Gewinnmarge (Bruttomarge) bei SAP anschauen: 69,8%! Von einer solchen Marge träumen viele Unternehmen. Entsprechend bleibt ein ordentlich hoher Gewinn übrig, so dass sich ein KGV 2019e von 21 ergibt.

Ein KGV von 21 für ein Unternehmen mit 11% Umsatzwachstum, Analysten erwarten jährlich 13% Gewinnwachstum in den kommenden fünf Jahren, ist in meinen Augen eine faire Bewertung. Die PEG-Ratio (KGV/Gewinnwachstum) sollte nicht über 2 sein und steht bei SAP bei 1,6.

Die Eigenkapitalquote bei SAP liegt bei 56%, in der Bilanz türmen 8,3 Mrd. Euro Schulden. Aus dem freien Cashflow könnten die Schulden binnen zweieinhalb Jahren vollständig beglichen werden. Die Bilanz würde ich somit als solide bezeichnen.

Zukunftsaussicht: Ab in die Cloud

Auch SAP möchte natürlich in die Cloud. Den Kunden wird mit der HANA-Datenbank die Big-Data Echtzeitverarbeitung angeboten, künstliche Intelligenz hat schon lange bei SAP Einzug gehalten und das Internet der Dinge wäre in der Industrie ohne die SAP-Beschaffungslogik gar nicht denkbar.

Doch SAP ist nicht mehr der Treiber für neue Geschäftsmodelle seiner Kunden, sondern die SAP-Software muss die entsprechenden Anforderungen der Kunden erfüllen. Da ist es schwer, mit revolutionären Ideen die Kunden zu überfordern. Kunden, die so progressiv ihr Geschäft umstellen wollen, wenden sich eben an die oben genannten Cloud-Unternehmen.

Dennoch ist die Cloud auch für SAP ein lukrativer Segen: Zahlungsströme werden in das Abo-Modell umgewandelt, fließen also so lange, wie SAP genutzt wird anstatt, wie bislang, nur einmalig beim Kauf der Software.

Besser noch ist aber der Wartungsaufwand: die Software muss nur noch einmal zentral gepflegt werden, alle Kunden sind relativ zeitnah auf dem aktuellsten Release. Die Vielfalt der verschiedenen Versionen reduziert sich drastisch.

Das Cloud-Geschäft wächst mit 32% während das Lizenzgeschäft um 5% schrumpft. Allerdings macht das Cloud-Geschäft bislang gerade einmal an Fünftel des Konzernumsatzes aus. Der größte Teil ist das Beratungsgeschäft (Support), das stagniert jedoch.

Aktuell ist die Marge beim Cloud-Geschäft noch bei überschaubaren 58%. Doch je reifer das Angebot wird, desto stärker werden sich die Kosten reduzieren und es sind Margen deutlich über 75% möglich.

Mit einem Umsatzanteil von 22% hat das Cloud-Geschäft inzwischen eine Größe erreicht, die sich in der SAP-Bilanz bemerkbar macht. Das Umsatzwachstum von 11% im Jahr 2018 dürfte sich somit in den kommenden Jahren beschleunigen. Entsprechend dürfte auch das Gewinnwachstum überproportional zunehmen, je reifer das Cloud-Angebot wird.

Abhängigkeit von Krisen

In diesen Tagen wird jede Aktie nur noch danach beurteilt, wie stark sie von der einen oder anderen Krise getroffen werden könnte: Brexit, USA-China-Konflikt, Zinsmarkt, Konjunktur, …

Ich habe den Jahresabschluss 2018 nach entsprechenden Informationen durchforstet und muss feststellen, dass es wohl kaum ein anderes Unternehmen gibt, das so wenig mit den Krisen zu tun hat, wie SAP.

China: Der gesamte Südostasien-Umsatz (ohne Japan) beträgt 12%, Wachstum findet aber anderswo (USA, Europa, EMEA) statt.

Brexit: Ja und? Ich kann mir nicht vorstellen, dass Unternehmen nach dem Verlassen der EU ihre betriebliche Software wechseln. Ganz ähnlich sieht es mit Neukunden aus, SAP ist vor Ort gut aufgestellt und wird auch weiterhin Neukunden gewinnen…

…besser noch, denn der Brexit führt zu einem Anpassungsbedarf bei den SAP-Installationen. Da werden SAP-Berater angefordert, um notwendige Anpassungen vorzunehmen.

Konjunktur: SAP ist schon lange keine Investition der reichen Unternehmen mehr, sondern mehr eine Notwendigkeit, wenn man nicht abgehängt werden möchte. Die exorbitant teuren Migrationsprojekte der 90er sind heute nicht mehr üblich, vielmehr lassen sich heute schon viel schneller Einsparungen messen.

Durch die Umstellung auf das Cloud-Abomodell fließen immer mehr Zahlungen periodisch, unabhängig von der Konjunktur. Damit könnte SAP sicherlich stabiler durch konjunkturelle Flauten segeln, als mancher Wettbewerber.

Trump könnte Deutschland mit Zöllen belegen. Auch hier sehe ich kaum eine Gefahr, denn Trump hat unsere Autos im Visier, nicht SAP. Zudem ist der SAP-Chef Bill McDermott ein US-Amerikaner, der zudem noch gut mit dem Donald kann. Ich kann mir schwer vorstellen, dass Trump sich Zölle einfallen lässt, die SAP betreffen.

FAZIT

Alles in allem haben wir hier also ein ziemlich robustes Unternehmen mit solider Bilanz und Wachstumsphantasie. Aktuell notiert die Aktie nicht ohne Grund auf einem Allzeithoch bei 114 Euro und ich würde für einen Einstieg einen Rücksetzer abwarten. Der kommt bestimmt, denn die Aktienmärkte sind derzeit sehr volatil.

Mittel- und langfristig gebe ich SAP gute Karten, weiterhin mit ordentlichen Wachstumsraten und einer attraktiven Gewinnmarge sich ordentlich in einem Wachstumsportfolio zu entwickeln.

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ÜBER DEN AUTOR: STEPHAN HEIBEL

Stephan Heibel ist Autor und Herausgeber des Heibel-Ticker Börsenbriefes, der wöchentlich kostenfrei per E-Mail verschickt wird. Darin werden die Hintergründe zu Kursbewegungen an den Finanzmärkten aufgezeigt und erklärt. Interessante Tradingideen werden daraus abgeleitet. Sie können sich unter http://www.heibel-ticker.de unverbindlich eintragen.

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Stephan Heibel

Quellen:

Kurse von finance.yahoo.com, Bilanzdaten und Geschäftsdaten stammen aus dem Geschäftsbericht des Unternehmens sowie von der IR-Abteilung

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